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第8部分（第1页）

事实上，〃两房〃的国有化不过是美国政府对住房金融市场干预传统的一脉相承，放在美国住房金融发展史的角度来看，一点也不意外。

早在1932年，美国联邦政府就开始了其介入住房市场、引导住房金融的历史。当时为应对经济萧条而导致的住房金融市场陷入停滞问题，成立了〃联邦住房按揭贷款银行（FHLB）〃，广泛提供长期低息按揭贷款，快速恢复了住房金融市场的流动性。1934年后，联邦住房管理局等公共机构为住房贷款提供保险或担保，极大活跃了房贷市场。1938年，美国就设立了联邦国民抵押协会　（FNMA），即〃房利美〃，发行信用等级仅次于国债的公债来获得资金，再用来购买经联邦住房管理局等机构保险的住房贷款。

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第36节：新自由主义死了（18）

1960年代美国遭遇储蓄银行倒闭风潮，住房金融市场再次遭遇流动性危机。为此1968年FNMA分拆，一部分保留使用房利美（FN…MA）的名称并上市；另一部分则成为一个政府机构，即〃政府国民抵押协会（吉利美）〃。吉利美的创立是为有联邦机构保险的住房贷款发行抵押担保计划，这揭开了美国住房贷款证券化的大幕，住房贷款证券化革命性地解决了房贷的流动性难题。

1970年，美国国会立法成立房地美，并同时授权房利美和房地美可购买未经联邦机构保险的所谓〃普通按揭贷款〃，这样构成了美国住房贷款证券市场的双寡头竞争模式，房贷证券创新品种不断出现。

美国住房贷款证券市场三大机构，房利美、房地美、吉利美，2007年分别占有47％、34％和19％的市场比例。吉利美直接就是政府机构，其信用等同美国政府信用，其发行债券因而被誉为〃银边债券〃，受欢迎程度仅次于国债。

〃两房〃虽然需对市场投资人负责、提供资本回报，但时刻肩负公共政策目的，就是通过促进二级按揭市场的发展，使一般美国老百姓能更方便地获得更便宜的按揭贷款，为此承担很多公共义务，还受法律约束只能收购或担保一定限额以下的住房按揭贷款，当然同时也得到很多法律和税收优惠。可以说从历史来看，美国国内和国际投资者一般都认为〃两房〃具有美国政府隐含信用，坚信其一旦出现危机，政府一定会出手相救，这也是为什么市场评级机构一般一直给予〃两房〃最高等级的AAAA＋＋。所以这次〃两房〃的国有化，在市场投资人来看，并不是十分意外的事情。

因此，美国政府对〃两房〃问题的果决处置，保尔森称之为接管（conservatorship），至少就短期而言，对于稳定当前金融市场急剧动荡不安的局势，提升全球投资者信心会在一定程度上产生积极的和有益的影响。

美国政府对〃两房〃命运的强势干预是无可避免的，在短期内对于稳定美国金融与住房市场也有一定的积极效果。但是，单凭对〃两房〃的处置，并不能从根本上化解美国正在痛苦经历的深重的住房危机与金融危机。　这一干预行动顶多只是为危机的缓解提供了一个必要条件，而非充分条件。危机究竟何时平息，取决于房价何时见底，取决于金融机构消化不良资产和补充资本金的实质性进展，取决于失业率、通胀、消费支出等宏观经济变量。

那么，〃两房〃机构被政府接管后的终局如何？在完成美国财政部为其规定的未来两年过渡期的使命后，它们的前程取决于下届政府和美国国会的政治决定。要么是彻底私有化，要么是被分拆或显著收缩，要么是最终被关闭。

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第37节：新自由主义死了（19）

一个比较合适的方案是，把目前〃两房〃的盈利性房贷业务彻底私有化，但政府可保留一个以非盈利的，专司为低收入家庭提供可负担房屋按揭贷款的小型纯国有金融机构，实现公共政策目标。如果民主党总统候选人奥巴马获胜当选，他极有可能采纳此方案。所以，美国今天对于〃两房〃所采取的激烈行动，可能成为美国未来住房融资体系彻底改革的前奏。不管如何，〃两房〃机构的未来不可能是它们过去的简单延续。美国的〃两房〃机构将不再是人们今天所熟悉的所谓〃政府支持的企业…GSEs〃　（　Government　sponsored　enterprises　）。

美国常常自我标榜……也往往被世人所承认……是世界上最奉行自由市场哲学的国家。但美国政府这次接管〃两房〃机构，构成了全球最新与最大的金融干预事件。尤其不可思议的是，这样罕见的行动竟是由一个保守的共和党政府所采取，由一位大半生涯在华尔街度过、备受尊敬的财长所策划。美国政府这样的干预行动是被形势所迫使然，无可奈何也。

其实，〃两房〃的历史背景与性质早就为今天美国政府不得不采取的行动埋下了种子。在其作为〃政府支持的企业〃这样一个模棱两可的角色界定下，〃两房〃历来享受了几乎与美国主权债券同样低的融资成本，从而客观上刺激了〃两房〃机构漠视风险肆无忌惮地扩张业务，资产负债平衡表急剧膨胀，成为了占据美国住房与金融体系中心位置的两家超级住房融资机构。〃两房〃的巨大业务量扭曲了美国住房融资市场的风险定价，客观上助长了美国住房价格近年来的扶摇攀升和房地产泡沫的产生。这种政府隐含担保所造成的〃道德危害〃是酝酿这次美国房地产危机与金融危机的重要原因之一。

〃两房〃是名副其实的〃大而不倒〃的金融机构。它们直接持有或担保了5。4万亿美元的巨额住房按揭债券，占全部住房按揭贷款近乎一半。而在次贷危机爆发后，随着其他银行萎缩房贷业务，〃两房〃的作用更是进一步迅速膨胀。在保尔森宣布〃国有化〃之前，〃两房〃所提供的信贷已经达到了美国全部新增住房按揭贷款的四分之三！

〃两房〃债券为国际投资者广泛持有，因此〃两房〃在美国债券与整体信用市场中举足轻重，其业务与财务的稳健对于深受重创的美国房地产与信贷体系，乃至全球经济与金融市场有着重大的影响。如果〃两房〃倒闭，会严重打击业已脆弱不堪的美国房市和千疮百孔的金融体系，其冲击波与杀伤力将远远超出半年前贝尔斯登倒闭所能造成的影响。因此，对于美国政府来说，袖手旁观听任〃两房〃倒闭，从来就不曾是一个现实的政策选择。

为了防止政府动用纳税人资金挽救濒临倒闭的金融机构所造成新的〃道德风险〃，美国政府在处理〃两房〃问题时，立刻把现有管理班子解职更换，同时施加极端苛刻的注资条款，事实上使得〃两房〃现有股东的权益极度摊薄，不仅普通股权益顿时几乎化为乌有，连优先股的价值也所剩无几。此前美国政府在〃救赎〃贝尔斯登的方案中也遵循了相同的原则。美国政府采取的干预行动体现了公共利益与纳税人利益至高无上，债权人其次的方针。至于股东与管理层，不但不能指望从政府〃救援〃中捞到什么好处，而且往往成为危机祭坛上最大的　〃牺牲品〃。

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第38节：新自由主义死了（20）

无论如何，政府对私人企业的紧急救援应是下乘之策，是不得已的最后招数。个别企业因经营不善风险管理薄弱所造成的问题，只要无碍大局，应通过市场经济制度中固有的竞争淘汰机制和破产司法程序来处置，政府一般不应轻易干预。只有当金融机构的倒闭可能酿发系统性风险时，政府才有理由对之〃救援〃。系统性风险，是政府干预的必要前提。

【专家解读】治伤口，还是裹绷带

（CCTV2：9月22日《直击华尔街风暴》特别节目）

访谈嘉宾：

许小年，中欧国际工商学院经济学和金融学教授。曾任国务院发展研究中心研究员、世界银行咨询师、美林证券亚太区高级经济学家、中国国际金融有限公司董事总经理，他被称为中国股市〃海龟派〃的代表人物。

谢国忠，独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事，麻省理工学院经济学博士，曾任摩根史丹利亚太区经济学家。他是全球最早预言美国次贷危机的爆发及其深广的影响的专家之一。

宋鸿兵，宏源证券投资银行结构融资部总经理，曾担任美国最大的非银行类金融机构房利美和房地美的高级咨询顾问，他因一本备受争议的畅销书《货币战争》进入了人们视线，对次贷危机以及美国金融危机也一直有更深刻的观察。

华尔街的朋友，包括在纽约和香港的朋友，几天之内失去工作，多年积累的资料搬出办公室，这个状况还是很惨烈的。

许小年：华尔街的状况很惨烈

主持人：今天我还听到一个关于这次金融风暴的笑话，有人问，华尔街现在最缺什么？答案是最缺纸箱子。因为很多金融机构要么关门，要么大量裁员，被扫地出门的员工，需要大量纸箱子搬运个人物品。这个笑话对华尔街上那些昔日的金融骄子们是一个残酷的现实，作为曾经过在华尔街工作过的人，面对此情此景，想必会有一番与我们不同的感受，一起来听听。

许小年：当时次贷危机出来以后，觉得美国的金融体系要有一个比较大的重组和调整，但是没有想到现在危机已经到整个信用体系，甚至有整个金融体系崩溃的可能性都存在。

解说：9月16号，雷曼兄弟宣布破产，许小年从朋友那听到消息，一些在华尔街工作多年的朋友因此出局。

许小年：华尔街的朋友，包括在纽约和香港的朋友，几天之内失去工作，多年积累的资料搬出办公室，这个状况还是很惨烈的。

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